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涌现资本 · EMERGENCE CAPITAL
美股代币化与加密资产格局重构
资本"逃向质量" · 数字商品确权 · 公链价值重估
美股代币化正从离岸零售走向华尔街主舞台——DTCC 计划于 2026 年 10 月上线代币化证券平台。它与 RWA、AI、DePIN 共同构成资本"逃向质量"的主线。就承载层而言，以太坊凭借机构资产存量与安全、去中心化优势，是未来股票代币化的最大主承载公链；Solana 领先的是当下交易量，属阶段性补充。
涌现资本产业研究部2026 年 06 月
一、投资要点
2026 年加密资产的主线，不是单一板块的轮动，而是一次由监管确权与机构资金共同驱动的"逃向质量"。美股代币化是这条主线最具代表性的载体——它把传统蓝筹的现金流与波动带上链，同时为承载它的公链注入新的网络价值。
| 维度 | 研究部观点 | 信号 |
|---|
| 代币化进程 | 交易所端已落地（Kraken/Bybit/Robinhood/KuCoin/Coinbase），机构端 DTCC 2026/10 上线，进入主流化 | 🟢 |
| 监管确权 | SEC 与 CFTC 已将 17 个代币界定为"数字商品"，监管身份首次清晰 | 🟢 |
| 资本主线 | 逃向质量：RWA 领跑（板块均 +185.8%），AI / DePIN / 新一代 DeFi 内部分化 | 🟢 |
| 市场格局 | 由"普涨"转入三梯队的结构性分化 | 🟡 |
| 公链影响 | 以太坊是未来主承载（RWA 价值占比 >60%、机构首选）；Solana 领先当下交易量，但面临去中心化/安全质疑 | 🟢 |
一句话框架：本轮的赢家是"高质量资产 + 承载它们的基础设施"。就承载层而言，以太坊（含其 L2）是未来主承载，Solana 是当下交易量层面的补充。
二、美股代币化：进程与监管时间表
当前美股代币化沿两条路径并行推进——交易所端的离岸合成代币，与机构端的合规代币化。
2.1 交易所版图
| 交易所 | 上线内容 | 结算公链 | 受众 |
|---|
| Kraken | 60+ 蓝筹股代币（xStocks） | Solana + Ethereum | 非美（欧/亚/拉美） |
| Bybit | 80+ xStocks，最高 5x 杠杆，接 MT5 | Solana | 非美 |
| Robinhood | 数百个代币化美股/ETF，含 pre-IPO | Arbitrum（自建链） | 欧盟先行 |
| KuCoin | xStocks（TSLA/NVDA/标普 ETF） | Solana | 非美 |
| Coinbase | 真实美股经纪（3000→约 1 万只）+ 申请代币化股票 | Base（以太坊 L2） | 美国本土 |
离岸合成代币（xStocks / Backed Finance）由欧盟监管、面向非美零售，为"追踪凭证"形式——提供经济敞口，不含投票权与所有权，分红计入币值；当前不向美国投资者开放。
2.2 监管时间表
| 机构 | 进度 | 时间 | 范围 |
|---|
| DTCC（清算中心） | 获 SEC no-action relief（2025/12/11）→ 三年试点 | 2026/7 限量试点 → 2026/10 全面上线 | Russell 1000 + 指数 ETF + 美债 |
| Nasdaq | SEC 已批准其美国市场交易代币化股票 | 批准于 2026/3；发行框架最早 2027 | 与 Kraken 母公司全球分发 |
| NYSE（ICE） | 与 OKX 合作推进 | 进行中 | — |
| SEC「Innovation Exemption」 | Atkins 表示即将发布 | 2026/4 起 12–36 个月沙盒 | 链上合规代币化证券（设成交量上限/白名单） |
DTCC 采取分阶段路径：首批覆盖 Russell 1000、主要指数 ETF 与美债，并在三年试点期内逐步扩展；全过程在现有证券监管框架内进行，保留资产原有法律权利。工作组涵盖 50+ 机构（贝莱德、高盛、摩根、Circle、Ondo、Ripple 等）。
三、核心主线：资本"逃向质量"
全市场代币数量已逾千万、流动性高度碎片化，"普涨型"行情的结构基础已不复存在。资本转向具备真实现金流、机构买盘与监管确定性的板块集中。本章是全篇的分析重心。
| 板块 | 规模 / TVL | 增速 | 机构资金 | 代表代币 | 2026 表现 |
|---|
| RWA（真实世界资产） | $26.5B（剔稳定币）/ $19.2B | +106%/12m · +380%/3y | 最强：40+ 机构产品在 SEC 注册，$15–25B 管道 | ONDO · XLM | 🟢 板块均 +185.8% |
| DePIN（去中心物理基建） | $35B · 412 个项目 | 高 | 中 | TAO（Bittensor）· RNDR（Render） | 🟡 内部分化 |
| 新一代 DeFi / Perp DEX | DeFi TVL >$150B | 稳健 | 向"强 fee-income"集中 | Perp DEX 龙头 | 🟡 选择性 |
| AI 代币 | $2.8B · 开发者 +67% | 叙事热 | 中 | TAO · RNDR · FET · OCEAN | 🔴 板块均 −50.2% |
研究部判断：
- RWA 是本轮最确定的主线：规模、增速与机构资金管道三项领先（$15–25B 在 SEC 注册排队），板块平均回报 +185.8%。代币化私募信贷（$12.2B）与代币化国债（$5.2B）为两大支柱。
- AI 板块呈现"主题与标的的背离"：叙事热度与开发者活跃度（+67%）很高，但相关代币平均回撤 50.2%。投资上需区分"主题热度"与"代币定价"。
- DePIN 体量较大但内部分化：$35B、412 个项目，龙头由真实算力需求支撑，长尾同步出清。
- 新一代 DeFi 看现金流：资金向具备真实手续费收入的协议（Perp DEX、收益型协议）集中。
与美股代币化的关系：美股代币属于 RWA 的子类。推动代币化美债、信贷与股票的，是同一股将"传统金融资产搬上链"的机构浪潮——因此美股代币化与"逃向质量"同源、互为印证。
四、公链价值重估：以太坊是未来主承载，Solana 是当下补充
代币化资产运行于公链之上，为底层网络带来新增的手续费、TVL 与稳定币需求。但"今天的交易量"与"未来的承载层"是两件事——区分二者，是判断公链价值归属的关键。研究部的核心判断：未来股票代币化的最大承载公链是以太坊，Solana 是当下交易量层面的重要补充。
4.1 今天 vs 未来：交易量在 Solana，价值在以太坊
- 当下的交易场所是 Solana：截至 2026/3，Solana 占链上代币化股票现货成交量约 94%——这主要是离岸交易所（Kraken/Bybit/KuCoin 的 xStocks）出于速度与低费的选择。但代币化股票整体盘子仍很小（约 $0.49B），且这是"成交流量"而非"资产存量"。
- 价值的承载层是以太坊：以 RWA 资产价值计，以太坊占 52.85%（$16.6B），按更宽口径达整体 $34B 的约 60%；Solana 的 RWA 价值仅约 $2.5B。机构资金选择以太坊——贝莱德 BUIDL（$1.9–2.5B，单一最大产品）、富兰克林邓普顿链上货基均部署于以太坊。
- 关键区分：Solana 领先的是零售交易量（flow），以太坊领先的是机构资产存量（stock of value）。决定"未来股票代币化主承载"的是后者。
4.2 为什么未来主承载是以太坊
| 维度 | 以太坊优势 | 信号 |
|---|
| 机构资产存量 | RWA 价值占比 >60%；BlackRock / Franklin Templeton 把代币化基金部署于此 | 🟢 |
| 安全性 | "机构采用的基石"——高价值资产要求最强安全保证；2026 升级引入单槽最终性（SSF），降低重组风险 | 🟢 |
| 去中心化 | 升级使节点存储负担降 70%+，扩大参与、强化去中心化属性 | 🟢 |
| 生态与网络效应 | 最深的开发者基础，智能合约默认平台，自我强化 | 🟢 |
| L2 扩展 | Coinbase 代币化股票在 Base、Robinhood 在 Arbitrum——以太坊"生态"已承载西方两大券商的代币化股票 | 🟢 |
重要补充：把以太坊 L1 + L2（Base/Arbitrum）合并看，Coinbase 与 Robinhood 的代币化股票均运行在以太坊生态内。Solana 的 94% 是 L1 现货量口径，主要由 xStocks 贡献——因此以太坊生态在"股票代币化"上的实际覆盖，并不弱于其表面成交量份额所示。
4.3 Solana 的去中心化与安全质疑（随资产价值上升而放大）
当代币化从"零售交易"走向"高价值证券承载"，对去中心化与安全的要求会显著抬升。Solana 在这两点上面临实在的质疑：
| 指标 | 数据 | 含义 | 信号 |
|---|
| 验证者数量 | 795 个（较 2023/3 峰值 2,560 跌 68%） | 独立节点持续退出 | 🔴 |
| Nakamoto 系数 | 20（自 31 下降 35%） | 中断网络所需最小实体数下降 = 更集中 | 🔴 |
| 节点成本 | 首年约需 $49,000（SOL 投票费） | 高成本挤出小节点、加剧集中 | 🟡 |
| 客户端单一性 | 78% 验证者用 Jito-Solana 客户端 | 一个严重漏洞可致 88% 质押停摆 | 🔴 |
| 历史可用性 | 多次网络中断记录 | 高价值结算对"永不停机"要求更高 | 🟡 |
研究部预判：随着代币化从离岸零售（Solana 主导成交量）转向受监管的机构级证券（DTCC / Nasdaq、高价值资产），承载重心将向以太坊及其 L2 迁移——机构在"安全、去中心化、最终性、可信记录"上的权重，高于"速度与低费"。结论：以太坊（含 Base/Arbitrum 等 L2）是未来股票代币化的最大承载公链；Solana 是当下交易量层面的重要补充，但需先消化其去中心化与安全质疑。
五、数字商品确权：17 个代币清单
2026 年 3 月 17 日，SEC 与 CFTC 联合发布具完全法律效力的认定，将 16 个代币界定为"数字商品"，归 CFTC 监管，并将空投、协议挖矿与质押排除于证券监管之外。比特币自 2015 年起即被视为商品，合计 17 个代币具备数字商品身份。该清单界定了当前监管身份最清晰的代币范围，涵盖主流 L1、预言机、支付与跨链协议。
| # | 代币 | 代码 | 赛道 / 备注 |
|---|
| 1 | 比特币 Bitcoin | BTC | 2015 起即商品（既有，从无争议） |
| 2 | 以太坊 Ethereum | ETH | 智能合约平台龙头 |
| 3 | Solana | SOL | 高性能 L1（代币化股票主战场） |
| 4 | XRP | XRP | 跨境支付 |
| 5 | Cardano | ADA | L1 |
| 6 | Chainlink | LINK | 预言机（RWA 关键基建） |
| 7 | Avalanche | AVAX | L1 |
| 8 | Polkadot | DOT | 跨链 L0 |
| 9 | Stellar | XLM | 支付 / RWA 基建 |
| 10 | Hedera | HBAR | 企业级 DLT |
| 11 | Litecoin | LTC | 支付 |
| 12 | Dogecoin | DOGE | meme 代币 |
| 13 | Shiba Inu | SHIB | meme 代币 |
| 14 | Tezos | XTZ | L1 |
| 15 | Bitcoin Cash | BCH | 支付 |
| 16 | Aptos | APT | L1 |
| 17 | Algorand | ALGO | L1 |
解读：拥有最清晰监管身份的代币范围，已远超比特币与以太坊两者，涵盖主流公链、预言机、支付与跨链协议；清单中亦包含 DOGE、SHIB 两个 meme 代币。这为后续机构产品（现货 ETF、托管、合规交易）划定了第一批可承载的标的边界。
六、加密资产格局：结构性分化
市场上一种被广泛传播的简化判断是：除比特币与以太坊外，多数代币将逐步退出舞台。以此为基准参照，本研究部给出一个更具颗粒度的框架——加密资产正沿三个梯队分化：
| 梯队 | 构成 | 定位 |
|---|
| 第一梯队（监管确权） | 17 个数字商品（BTC/ETH/SOL/XRP/ADA/LINK/AVAX/DOT/XLM/HBAR…） | 🟢 监管身份最清晰，机构可承载 |
| 第二梯队（强叙事 + 现金流） | RWA 基建（ONDO/XLM）、DePIN（TAO/RNDR）、Perp DEX、新一代 DeFi | 🟡 选择性跑赢 |
| 第三梯队（缺乏实用） | 无实用价值的长尾代币 | 🔴 持续失血、边缘化 |
在这一框架下，美股代币化是推动资本"逃向质量"的催化剂之一；长尾资产的边缘化，更主要地源于流动性碎片化与缺乏实用价值，而非被某一品类直接替代。同时需注意，代币化资产运行于公链之上，对第一、第二梯队构成正向支撑。
七、投资含义与受益标的
| 类型 | 标的 | 卡位 |
|---|
| 平台 / 卖铲子 | COIN（代币化股票上 Base + 真实美股经纪） | 🟢 最直接 |
| 平台 / 卖铲子 | HOOD（Arbitrum 代币化股票 + pre-IPO） | 🟢 零售入口 |
| 传统交易所 | NDAQ（代币化股票获批）· ICE/NYSE（×OKX） | 🟡 防御受益 |
| 货币层 | CRCL（USDC 结算 + DTCC 工作组成员） | 🟢 结算货币 |
| 公链（主承载） | [[ethereum | ETH]]（RWA 价值 >60%、机构首选、未来主承载；含 Base/Arbitrum L2） | 🟢 核心 |
| 公链（补充） | SOL（当下代币化股票成交量领先，但有去中心化/安全质疑） | 🟡 阶段性 |
| RWA 基建 | ONDO（代币化美债 #2，上线代币化美股） | 🟢 纯 RWA |
对配置美股 AI 主线的投资者：代币化是交易所与传统交易所之间的一条新增长曲线，COIN / HOOD / NDAQ / ICE 是直接载体，CRCL 是其货币层。
八、风险提示
| # | 项 | 说明 |
|---|
| 1 | 体量尚处早期 | 代币化股票约 $0.5B，占 RWA 板块 2.5%、不足传统股市成交量 1% |
| 2 | 离岸产品合规/对手方风险 | 合成代币不含投票权，存在发行方/对手方敞口，且不向美国投资者开放 |
| 3 | 主题与标的背离 | 板块叙事热度未必传导至代币价格（以 AI 板块为例） |
| 4 | 立法进程 | SEC/CFTC 联合认定已生效，但 CLARITY 法案尚待参议院通过，框架仍可能调整 |
| 5 | 数据口径 | RWA 规模 $19.2B（含稳定币）与 $26.5B（剔稳定币）口径不同 |
九、参考资料
- 交易所代币化股票 — FinanceMagnates、Kraken xStocks、CoinDesk
- DTCC / Nasdaq / NYSE 时间表 — CoinDesk（DTCC 7 月试点/10 月上线）、CoinDesk（Nasdaq 3 月获批）、DTCC.com、TheAsianBanker（Citi $5.5T）
- SEC 监管 — SEC.gov / Sidley（Project Crypto·代币分类·Innovation Exemption）、Jenner & Block
- 17 数字商品清单 — Coinpedia / BlockNow《Clean 16》、Jenner & Block、Yahoo Finance
- 逃向质量 / 板块资金 — CoinGecko RWA 报告、Yellow、Spoted Crypto、ainvest
- 公链承载与对比 — CryptoBriefing / The Block（以太坊 RWA 价值 >60%）、KuCoin（以太坊主导 $65B RWA）、CryptoNews / Helius（Solana 验证者降至 795、Nakamoto 系数 20）、ainvest（以太坊 2026 安全升级）
免责声明：本报告由涌现资本产业研究部基于公开信息整理，仅供内部研究参考，不构成任何投资建议。加密资产价格波动剧烈，请独立判断并自担风险。